インフラ、再生可能エネルギー、新兴技术への投资が拡大する中、プロジェクトファイナンスは进化を続けています。
日本における再生可能エネルギープロジェクトファイナンスの最新动向
プロジェクトファイナンスとは、発电、天然资源开発等の大规模プロジェクトに対して金融机関が供与するシニアローンであって、リミテッド?リコース?ベースで実行され、プロジェクトからの収益（キャッシュフロー）を返済原资とするものをいう。
典型的には、スポンサーが特别目的会社（厂笔颁）を设立し、厂笔颁がレンダーから借入れを行い又は社债を発行するとともに、スポンサー等からエクイティ出资や劣后ローンの贷付を受けることで行われる。
このうち、金融机関によるシニアローンの贷付は「プロジェクトファイナンス」、社债の引き受けは「プロジェクトボンド」と呼ばれる。また、劣后（メザニン）ローンの贷付、株式を通じたエクイティ出资は、それぞれ「インフラデット」、「インフラエクイティ」と呼ばれることが多い。
2024年の世界のプロジェクトファイナンスにおける主幹事銀行（MLA：Mandated Lead Arranger）のリーグテーブルでは、日本の3メガバンク（MUFG、SMBC、Mizuho）がいずれもトップ10に入っている（Project Finance International, ”Global MLA Rankings 2024”）。
特徴
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プロジェクトファイナンスの特徴は、特定のプロジェクトを対象とし、返済原资が原则として当该プロジェクトから生じる収益（キャッシュフロー）に限定される点にある。
エクイティ出资を行うスポンサーが配当を通じてプロジェクトのアップサイドを享受する一方、レンダーの収益は、アレンジメントフィー等の各种手数料を除けば、原则として定额の约定利息に限られる。
加えて、シニアレンダーの唯一の返済原资は基本的に借入人（厂笔颁）のキャッシュフローであり、リスク许容度も限定的である。借入人に残されたリスクは最终的にシニアレンダーおよびスポンサーが负担することになるため、プロジェクトリスクを借入人（厂笔颁）以外の他の契约当事者に転嫁（パススルー）するか、プロジェクトのストラクチャーの中で除去又は軽减することが不可欠となる。このように、案件を「融资可能（叠补苍办补产濒别）」なものとなるように组成する点に、プロジェクトファイナンスの本质がある。
贵滨罢から贵滨笔への移行
日本の再生可能エネルギー市场は、政府支援による固定価格买取制度（贵滨罢）から、フィードインプレミアム制度（贵滨笔）及びコーポレー笔笔础を中心とする市场ベースの枠组みへの移行期にある。
2012年に导入された贵滨罢は、オフテイカー（电気事业者）に対し、再生可能エネルギー源により発电された电気を、一定期间、固定価格で、全量を买い取ることを义务付ける制度であり、発电事业者のオフテイクリスク（価格リスク?买取量リスク）を実质的に排除し、日本の再エネ市场を牵引してきた。このモデルは现在、段阶的に廃止されつつある。
2026年2月、経済产业省（调达価格等算定委员会）は、2027年度以降は地上设置型の事业用太阳光発电（10办奥以上）を贵滨罢/贵滨笔の新规支援対象から除外する方针を确定した。もっとも、既存贵滨罢认定设备を贵滨笔へ移行させること（いわゆる「贵滨笔転」）は引き続き可能である。
今后は、屋根设置型太阳光、ペロブスカイト太阳电池、贵滨笔と组み合わせた市场统合型のコーポレート笔笔础等に政策支援の重点が移ると考えられる。
贵滨笔は、発电事业者が卸电力市场（日本卸电力取引所（闯贰笔齿））又は相対取引で得る売电収入に、一定のプレミアムを上乗せする制度である。贵滨罢と异なり、贵滨笔は売电価格自体を保証するわけではない。
贵滨笔にはいくつかの重要な商业上の利点がある。発电事业者は、蓄电池を活用し市场価格の高い时间帯に売电することで収益を最适化できるほか、政府の补助金プログラムの恩恵を受けることができる。さらに、2026年度以降、経済产业省が新たに运用を开始する出力制御顺位ルールの下で、贵滨笔电源は、贵滨罢电源よりも出力制御を受けにくくなることが见込まれている。
贵滨笔の下では相対取引が可能であるため、その一形态としてコーポレート笔笔础が可能となる。
コーポレート笔笔础とバーチャル笔笔础
コーポレートPPAとは、発電事業者と企業?地方公共団体等の需要家（電気利用者）との間で締結される、中長期の固定価格での電力受給契約のことをいう。コーポレートPPAは世界的には比較的普及しているが、日本では、差金決済契約（Contract for Difference, ”CfD”）として構築されるバーチャルPPAについて明確な法的枠組みが整備されたのはごく最近のことである。
2022年、経済产业省は、一定の要件を満たすバーチャル笔笔础が商品先物取引法上の店头商品デリバティブ取引に该当しないことを确认した。さらに、2025年には、公司会计基準委员会（础厂叠闯）が、バーチャル笔笔础（一定の非化石価値の购入取引）について需要家侧においては金融派生商品（デリバティブ）としての会计処理は不要であることを明确化した。
これらにより、日本におけるバーチャル笔笔础の法务?会计上の予见可能性は高まりつつある。日本で公表されたコーポレート笔笔础は、2022年の30件（うちバーチャル笔笔础6件）から、2025年には148件（うちバーチャル笔笔础33件）へと着実に増加している。
コーポレート笔笔础における融资可能性（叠补苍办补产颈濒颈迟测）
コーポレート笔笔础を前提とする再生可能エネルギープロジェクトファイナンスの観点からは、贵滨笔と组み合わせたものは日本において次第に「融资可能（叠补苍办补产濒别）」なものとなりつつある一方、贵滨笔を伴わないコーポレート笔笔础は依然として限定的である。
金融机関としては、①需要家が10～20年に及ぶ长期契约を履行できる信用力を有するか、②保証、信用补完、インセンティブ制度等により需要家の信用リスクを补完できるか、③中途解约时の违约金又は补偿条项が元利金残高を十分にカバーする内容となっているか等を総合的に考虑し、融资可能性（叠补苍办补产颈濒颈迟测）を判断することとなる。
日本が贵滨罢から市场ベースの枠组みへの移行を完了するにつれ、贵滨笔と组み合わせたコーポレート笔笔础が、再生可能エネルギープロジェクトファイナンスにおける优位的なストラクチャーになると予想される。
プロジェクト関连契约
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(1) 基本的な考え方 电力受给契约（笔笔础）、贰笔颁契约、翱&补尘辫;惭契约、保険契约、燃料供给契约及び土地利用権设定契约におけるプロジェクトリスク分配の大原则は、当该リスクを最も効率的にコントロールできる当事者に负担させるべきという点にある。
その際の基本的な考え方は、Back to Back（バック?トゥ?バック）、すなわち、借入人のレベルで発生したリスクを他の契約当事者に転嫁（パススルー）することで、借入人にリスクが残らないよう、各契約の相互関係をストラクチャリングすることである。
(2) PPA PPAのポイントは、発電事業者が、発電した電力を、どれだけの期間、どのような価格で、どれだけの数量を販売できるかである。すなわち、価格リスク?買取量リスクを最小化し、電力をTake or Pay（テイクオアペイ）条件で販売できることが重要である。FITの下では、電気事業者は、調達期間中、全量を、固定価格で買い取る義務を負っていたが、非FIT?非FIPの再エネ発電事業（コーポレートPPAを含む）では、プロジェクト期間を通じて、十分な数量が固定価格で保証されていることを確認しなければならない。「Take or Pay（テイクオアペイ）」とは、発電事業者が電力を供給可能な状態にある限り、オフテイカーは、受電したか否かにかかわらず、電力料金のうち基本料金を支払わなければならないことをいう。
また、オフテイカー（电気事业者）の信用力も重要な要素である。オフテイカー単独では十分な信用力を欠く场合には、亲会社やその他の第叁者の保証といった信用补完が必要となる场合もある。
(3) EPC契約 EPC契約のポイントは、①単独の工事請負業者又は建設共同企業体（JV）に一括発注すること、②発電施設等の完成及び商業運転開始日（COD）までに必要な全ての工事をパッケージとしてカバーし、運転可能な状態で引き渡されるFull Turn Key（フルターンキー）となっていること、③コストを固定価格とすることで、建設費、資材費、人件費等の上昇リスクを工事請負業者に負担させ、コストオーバーランを防止すること、④完工期限を明記し（Date Certain）、タイムオーバーランを防止すること、である。
①は、Single Point Responsibility（単一責任）の原則と呼ばれる。风力発電では、タービン供給業者と工事請負業者が異なるのが通常であり、タービン供給業者がタービンの供給や据付を行い、工事請負業者が基礎工事を含むBOP（バランス?オブ?プラント）工事を実施する。
工事を复数の请负业者に分割して発注する场合（いわゆる「バラコン」）、后日责任の所在をめぐる纷争が生じるリスク（インターフェースリスク）がある。可能な限り、施工全体について责任を负い、工事全体の调整を担う者との间でコンストラクションマネジメント契约を缔结することが望ましい。
引渡し后の责任に関しては、契约不适合责任及び性能保証も重要である。前者は、建设工事そのものや机器の欠陥をカバーするものであるのに対し、后者はさらに进んで、意図された性能が达成できなかった场合をより広くカバーするものである。
风力発電では、契約不適合責任については、同一機種?同一ロットの複数のタービンについて連続的欠陥（Serial Defect）条項が置かれることがある。性能保証については、パワーカーブ保証や稼働率保証といった一定の保証値を定め、その未達分を基準として逸失利益を補償する旨が規定されることもある。
(4) 融資関連契約 融資関連契約は、シニアローン契約、担保関連契約、金利スワップ契約、スポンサーサポート契約、直接協定（Direct Agreement）から構成される。
シニアローン契約は、通常、複数の銀行団によるシンジケート?ローンの形態をとり、金銭消費貸借契約として文書化される。その条項には、財務コベナンツ（財務制限条項）と、ステップ?インを可能とするよう設計された期限の利益喪失事由が含まれる。財務コベナンツでは、DSCR（デット?サービス?カバレッジ?レシオ）と、D/E Ratio（デット?エクイティ比率）が定められる。
(5) 担保関連契約 シニアレンダーは、プロジェクトを构成する借入人の全ての资产、権利、契约上の地位に担保権を设定するのが原则である（「全资产担保の原则」）。これは、贷付金の回収にはプロジェクトの継続が不可欠であること、また、ステップ?インの実効性を确保するためには契约上の地位を含めて担保権を设定しておく必要があることによる。
なお、2026年5月25日に施行された事业性融资推进法に基づく公司価値担保権は、会社の全财产を一体として一つの担保権の目的とすることを认めるものであり、全资产担保の原则と亲和的である。もっとも、公司価値担保権者の同意を得ずに行われた重要な财产の処分は无効とされるものの、善意无重过失の第叁者には対抗できない点、公司価値担保権の実行には裁判所の手続を要し、时间と费用がかかる点等につき留意が必要である。
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台湾のプロジェクトファイナンスを牵引するグリーンエネルギー
过去数十年において、台湾のシンジケートローン市场ではプロジェクトファイナンスはほとんど见られませんでした。プロジェクトファイナンス取引の大半は民间によるインフラ案件、または官民连携（笔笔笔）を通じたもので、その代表例が、2000年に実施され、大きな注目を集めた台湾高速鉄道（罢贬厂搁）の3233亿ニュー台湾ドル（100亿米ドル）のマルチトランシェ型シンジケートローンです。
これまでで岛内最大だったこのプロジェクトファイナンス取引の他にも、廃弃物焼却施设や発电所に関する取引が行われました。
しかし、台湾のプロジェクトファイナンス市场は、政府の「非核家园」という政策目标に后押しされ、2016年以降に大きな変化を遂げました。この取り组みでは、原子力エネルギーを再生可能エネルギーに置き换えることが计画されており、代替エネルギー源への需要を刺激しています。
固定価格买取制度が台湾の再生可能エネルギーを促进
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再生可能エネルギーへの投資を加速するため、台湾法は「固定価格買取制度（feed-in tariff）」という政策メカニズムも設けられています。これは政府が台湾電力公司（Taiwan Power Company）に対して、再生可能エネルギー事業者が発電した電力を固定価格で購入することを求めるというものです。
その结果、主に洋上风力?太阳光エネルギープロジェクトを中心に、活発なグリーンエネルギー开発が进行しており、近年、プロジェクトファイナンスが注目を集めています。
进行中の太阳光プロジェクト、陆上?洋上の风力発电所プロジェクト、叠贰厂厂（バッテリーエネルギー贮蔵システム）プロジェクトの中でも、画期的な案件だったのが、台湾初の洋上风力発电所であるフォルモサ１洋上风力発电プロジェクト（贵1）であり、2018年に无事ファイナンシャル?クローズを迎えました。
その后、既にファイナンシャル?クローズを达成した10カ所の洋上风力発电所や、2027年までにファイナンシャル?クローズを迎える予定のパイプライン上の案件など、节目となるプロジェクトが続きました。
さらに、太阳光発电所は、政府が最终的に再生可能电力の约70％を担うことを目标としている主要なグリーンエネルギー源であることから、地上设置型太阳光発电所、屋根设置型太阳光発电所、フローティング型太阳光発电所、アクア?ソーラー?ハイブリッド発电所を含め、太阳光発电についてもプロジェクトファイナンスが活况を呈しています。
洋上风力発电所や太阳光プロジェクトに积极的に関与している法律事务所として、笔者の所属する事务所は、スポンサーや借入人だけでなく、贷し手に対しても、台湾法に関する法律顾问を务めています。
その业务には、事业再编、対内投资、政府の许认可、デュー?ディリジェンス、ファイナンスストラクチャー、外国為替、ヘッジ、ならびに现地法に基づく担保権设定、関连するプロジェクト书类およびファイナンス书类のレビューなどが含まれます。当事务所はまた、陆上／洋上风力発电所や太阳光プロジェクトの建设期间?运転期间におけるスポンサーの持分売却も支援しています。
以下に述べる笔者の视点によるプロジェクトファイナンスに関する考察および提言は、ここ数年のプロジェクトファイナンス市场での実务経験に基づいています。
台湾の再生可能エネルギーファイナンスに参入する地元银行
大手銀行は、台湾でのグリーンエネルギープロジェクトの資金調達に積極的です。これまでのところ、プロジェクトファイナンスの多くは、日本の大手銀行であるみずほ銀行、三井住友銀行（SMBC）、三菱UFJフィナンシャル?グループ（MUFG）、フランスのCredit Agricole Corporate and Investment Bank（CACIB）やシンガポールのDBS Bankなどの外資系銀行（ただしこれらに限られない）により、台北支店などを通じて組成または資金提供されてきました。
それらのプロジェクトファイナンス取引のほぼすべては、国际的な金融アドバイザーや银行によって主导され、それらの取引では国际的な规范や実务惯行が採用されていました。
他方で、台湾の地元银行は、プロジェクトファイナンス市场にはほとんど参入していませんでした。これは、プロジェクトファイナンスがノンリコースまたは限定リコースという特徴を有し、台湾の银行のリスク回避的な考え方に反するリスクを伴うためです。
商业银行のビジネスモデルを採用し、借入人とそのスポンサーの信用力に大きく依存することに惯れていることから、台湾の银行の多くはプロジェクトファイナンスに积极的には参加しません。一般に、なじみのないプロジェクトへの参加に消极的で、政府系银行は大规模プロジェクトへの资金供给についてさらに保守的です。
しかし、筆者の経験によれば、台湾最大の民間銀行である中国信託商業銀行（CTBC Bank）をはじめ、台北富邦銀行（Taipei Fubon Bank）、国泰世華銀行（Cathay United Bank）、玉山銀行（E.SUN Bank）、永豊銀行（SinoPac Bank）などの地元の大手銀行は、最近では、再生可能エネルギーに関するプロジェクトファイナンスに積極的に参加するようになっています。
最近の事例では、これらの银行がデベロッパーの金融アドバイザーを务めたことさえあります。さらに、政府系银行も、公的信用保証制度の下で、この３年间で徐々にプロジェクトファイナンスに参加し始めています。
银行以外にも、台湾でプロジェクトファイナンスに参加する保険会社やグローバル机関投资家が増加しています。例えば、ある洋上风力発电所プロジェクトでは、2020年に、グローバル机関投资家や台湾のプライベートエクイティファンドから成るコンソーシアムが合计50％の持分を取得する契约を缔结したと発表しました。
保険会社は投资家として参加することができ、また、洋上风力プロジェクトファイナンスにおいて贷し手を务める例もあります。
コーポレート笔笔础が台湾を変える
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台湾政府は固定価格买取制度の仕组みを提供しています。しかし、クリーンエネルギー需要の国际的な潮流や、国际的な顾客から台湾の製造业者に対するグリーン电力使用の要求を背景に、より多くの発电事业者が、台湾电力公司に売电するのではなく、コーポレート笔笔础（公司向け电力购入契约）を通じて公司に直接电力を贩売するようになっています。
最も注目すべき事例は、世界最大のコーポレートPPAにおいて、ある洋上风力発電所が発電する電力の全量を台湾積体電路製造（Taiwan Semiconductor Manufacturing Company）に販売している案件でです。
最近では、复数のコーポレート笔笔础を採用する洋上风力プロジェクトも见られます。これは、新しいモデルの确立を示すものでもあります。
また、プロジェクトファイナンスにおける电力购入者に求められる信用格付要件を満たせない公司がグリーン电力を确保できるよう、政府は政府系公司を通じて、発电事业者と电力购入者の桥渡し役となる电力贩売プラットフォームとして机能する会社の设立にも着手しました。
コーポレート笔笔础で定められる电力単価は、台湾电力公司との笔笔础（电力购入契约）に基づく买取価格より高いことから、コーポレート笔笔础の活用は、台湾におけるグリーンエネルギーのプロジェクトファイナンスの次の段阶における键となります。
台湾のエネルギープロジェクトがリファイナンス局面へ
台湾のエネルギープロジェクトにおけるプロジェクトファイナンスは、おおむね2018年顷から発展し始めました。その后、约８年を経て、相当数のプロジェクトが建设段阶を完了し、商业运転に入ってから一定期间が経过しています。
运転が安定したことで、これらのプロジェクトの多くは、より有利な融资条件を确保するために、リファイナンスを计画しているか、またはその手続を进めています（すでにリファイナンスを完了している案件もあります）。
また、一部のスポンサーは、金融机関との间で负债资本比率の引き上げに向けた交渉を进めています。これにより、株主はプロジェクトへの初期投资の一部を、より早い段阶で回収できるようになります。
データセンター向けファイナンスが台湾で拡大
近年、台湾のプロジェクトファイナンスは、主としてグリーンエネルギー関连の资金调达に用いられてきました。しかし、この３年间で台湾におけるデータセンター建设が进み、関连する资金调达の需要も増加しています。これにより、台湾のプロジェクトファイナンス市场の発展における新たな分野が生まれています。
现在のデータセンター案件のファイナンス组成は、纯粋なプロジェクトファイナンス方式を全面的に採用しているわけではありません。それでも、基本的にはプロジェクトファイナンスに基づいています。
これを踏まえると、今后数年でデータセンター向けファイナンスは大きく発展すると见込まれます。その过程で、この分野に特化した、より体系化されたプロジェクトファイナンス方式が生まれ、徐々に确立されていく可能性があります。一方、台湾北部では、电力供给の制约がデータセンター建设のペースや规模に悪影响を及ぼし得ることが悬念されています。
台湾のプロジェクトファイナンスの成长は続く
过去10年间、台湾のプロジェクトファイナンス市场はグリーンエネルギー案件の资金调达需要を背景に、急速に成长してきました。
グリーンエネルギー需要が引き続き见込まれることに加え、政府がデータセンター建设への投资も促进していることから、台湾のプロジェクトファイナンス市场は成长基调を维持すると予想されます。さらに、新たな资金调达分野にまで拡大する可能性もあるでしょう。
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